常山药业10月30日披露的三季报不太好看，公司前三季度营收6.81亿元，同比下滑13.11%;归母净利润亏损4481.74万元，同比大幅下降714.77%。单看第三季度，营收1.896亿元，归母净利润亏损1572.84万元。

财务状况也在恶化，资产负债率已达68.26%，短期借款九个月内从8.875亿元增加到13.13亿元，涨了接近一半。

面对主营肝素业务持续萎缩，常山药业现在把希望放在艾本那肽这款GLP-1新药上。但这款药什么时候能获批上市还不确定，能否在竞争激烈的市场中突围也是未知数。

另一个有意思的现象是，虽然业绩表现差，常山药业今年股价涨幅却超300%，从最低15.93元涨到最高65元，被不少人称为“妖股”。

01

常山药业业绩变差，主要原因是核心的肝素业务遭遇集采政策冲击。公司财报显示，前三季度毛利率降到15.91%，比去年同期低了2.14个百分点，净利率跌至-8.36%，同比减少4.82个百分点。

三季报里公司自己也说，销售费用同比大幅减少64.22%，是因为“公司产品纳入国家集采，销售策略调整所致”。

常山药业是国内少数拥有完整肝素产业链的企业之一，从肝素粗品、肝素原料药到肝素制剂都有布局。肝素在临床上主要用于抗凝血和抗血栓治疗，目前人用肝素主要从猪小肠黏膜提取。

2025年半年报数据显示，水针制剂收入占比47.47%，肝素原料药收入占比39.24%，肝素业务仍是公司营收的主要来源。

但2023年第八批国家组织药品集中采购对公司打击不小，主力产品低分子量肝素钙注射液销售收入比2022年下降了46.51%，那屈肝素钙注射液虽然中标但价格大幅下滑。

集采的逻辑是以价换量，对于产品结构比较单一的常山药业来说，降价压力下很难维持原有的盈利空间。

公司市场布局也存在问题，财报显示国内收入占比高达78.8%，国外收入只占21.2%。这种过度依赖国内市场的结构，让公司对医保政策变动特别敏感，一旦政策调整就缺乏缓冲余地。

2024年肝素粗品市场价格持续下跌，公司计提了6853.40万元的存货跌价准备。今年前三季度营收13.11%的降幅，已经超过行业平均下滑水平。

虽然三季度经营活动现金流净额有1.42亿元，主营业务收现比率平均为106.02%，说明收入变现能力还可以，但对比23.84亿元的短期负债，这点现金流只占大约6%，解决不了太大问题。

港股通消费ETF紧密跟踪中证港股通消费主题指数，中证港股通消费主题指数从港股通证券范围内选取流动性较好、市值较大的50只消费主题相关证券作为指数样本，以反映港股通内消费类上市公司证券的整体表现。

更麻烦的是，公司筹资活动现金流量净额同比下降221.24%，财报解释原因是“银行借款到期归还、续贷流程延长”，这说明公司融资渠道在收紧，借新还旧变得困难了。

02

主营业务不景气，财务压力又大，常山药业现在选择了一条风险很高的路——把重心放在艾本那肽这款GLP-1新药上。虽然资金紧张，公司在研发上的投入并没有减少。

三季报数据显示，前三季度研发费用2456.85万元，同比还增长了4.82%;开发支出余额达4.6亿元，比年初增长7.55%;在建工程更是增加到8亿元，比年初增长12.89%。

三季报特别提到预付款项增加88.41%，主要是“预付猪小肠及艾本那肽材料款增加”，可以看出公司的研发重点确实在这个产品上。

艾本那肽是一种GLP-1受体激动剂，对标的是诺和诺德的司美格鲁肽，主要治疗2型糖尿病和肥胖症。全球GLP-1药物市场增长很快，据《Towards Healthcare》预测，2034年全球GLP-1受体激动剂市场规模约2683.7亿美元，年复合增长率17.5%。

诺和诺德的司美格鲁肽2023年销量达209亿美元，礼来的替尔泊肽2025年前三季度销售额达248亿美元，这个市场空间确实很大，吸引了很多企业进来布局。

但艾本那肽这根“救命稻草”能不能及时救命，还有很多不确定的地方。第一是审批时间不明确。常山药业公告显示，艾本那肽治疗2型糖尿病的上市申请已经被药监局受理，目前在专业审评阶段，市场上传言“11月7日出结果”，但官方从来没确认过这个时间。

第二是疗效数据不占优势。根据2023年9月常山药业公布的研究数据，艾本那肽降低糖化血红蛋白的幅度在-1.6%到-1.8%之间，而市场上卖得最好的司美格鲁肽数据在-1.8%到-2.0%之间，艾本那肽的效果稍微差一点。

更关键的是竞争环境已经变了，艾本那肽是单靶点激动剂，现在GLP-1赛道已经进入双靶点、口服制剂的时代，技术路线上并不算先进。截至2024年12月，Insight数据显示国内GLP-1赛道中适应症包含“肥胖”的项目有75项，2024年有49项更新了进展，竞争相当激烈。

华东医药的利拉鲁肽、仁会生物的贝那鲁肽已经获得减重适应症批准，而常山药业的艾本那肽今年6月才获得减重适应症临床试验批准配资炒股申请流程，距离真正商业化上市还需要好几年时间。